年关将至,不妨来看看2019年资本市场上可能存在的3个“预期差”



宏观上看,市场可能存在三个预期差:股票上半年可能先牛后熊,全年走势N字形;债牛下半场非坦途,最差情况可能是年初当头一棒;客观看待减税空间和实际效果。


来源:雪涛宏观笔记(ID:xuetao_macro)

作者:天风宏观团队

标题:《2019年可能存在的3个“预期差”》


我们在年末路演中感觉到投资者已在不少方面形成一致预期,根据我们在12月初的问卷调查,投资者对明年较为一致的预期有:上半年利率没有风险,下半年股市存在机会,房地产限制性政策放松,对减税有较高期待等由于一致预期往往来自于相同已知信息的线性外推,预期可能与最终结果存在较大的一致偏差;另一方面,一致预期可能在交易上提前反应,带来预期的自我实现,造成行情反转。因此,面对一致预期,需要多一份清醒和谨慎。对于市场目前较强的一致预期,我们提出三个可能存在的“预期差”,以作风险提示


预期差一:股票上半年可能先牛后熊,全年走势N字形

我们对一致预期的调查显示,38%的受访者认为明年股市将“先熊后牛”,35%认为将“中枢震荡”,各有11%和10%认为会“趋势走牛”和“趋势走熊”,仅有2%的投资者认为2019年股市将“先牛后熊”,但我们认为出现这个结果的概率可能远大于2%。

图1:仅有2%的受访者认为2019年股市“先牛后熊”

资料来源:问卷星,天风证券研究所

1季度,特别是2-3月,整体是宏观数据和上市公司财报的真空期,多项积极财政政策(减税、基建托底、专项债扩容)从文件中落地,房地产调控政策松动预期持续酝酿,叠加美贸易问题有望在这一阶段达成协议,相关领域的结构性改革和扩大开放政策有望提振市场风险偏好。投资者对下半年/年底经济阶段性企稳的较为一致的预期可能进一步强化,股票市场可能对信用和经济的企稳预期提前反应。由此推断,市场有可能在年初出现以风险偏好提升为驱动的躁动上涨。

2-3季度,这一阶段宏微观数据大概率确认经济仍在下行期,同时企业盈利下滑可能带来新一轮信用风险释放,如果信用违约事件集中出现,市场将回到避险模式,在流动性、盈利、风险偏好的阶段性冲击下,A股可能再次震荡下行触底。

3-4季度,随着信用和经济的企稳信号有望先后得到确认,投资时钟进入衰退尾声,市场对基本面的担忧有望逐渐消散,预计A股估值修复,中枢震荡回升。因此,明年的A股走势可能与一致预期相差很大:上半年先牛后熊,全年N字形走势。


预期差二:债牛下半场也非坦途,最差情况可能是年初当头一棒

今年4季度之后债牛的逻辑相当顺畅,多数投资者认为明年上半年是债牛——对明年利率走势作出判断的受访者中,有38%(33%/(1-18%))认为利率趋势性向下,还有23%认为利率将先下后上,只有不到6%认为利率会先上后下

2:仅有不到6%的受访者认为2019年利率“先上后下

资料来源:问卷星,天风证券研究所

其实沿着可能瓦解一致预期的方向去寻找潜在因素,就会发现明年1季度的债牛也不是铁板一块。节奏上,2019年的利率走势可能也是N字型

1季度波动向上:一方面,上文提到1季度积极财政政策集中落地、房地产调控松动预期、中美贸易问题较大概率达成协议、宏观数据真空等因素可能会提升风险偏好,降低市场的避险需求;另一方面,1季度地方债券有可能提前发行——截至11月底,地方专项债尚有1.14万亿结余、地方一般债有1.45万亿结余。风险偏好修复叠加地方债的供给冲击,1季度10年国债收益率可能在3.3-3.5区间内波动向上。

2季度再次回落:逆周期政策预期已经消化但宏观数据有望确认经济下行尚未结束、企业盈利和信用风险担忧再起,市场避险情绪升温,加上货币政策大概率以降准等宽松手段对冲供给冲击,利率可能再次进入下行通道,预计10年国债收益率低点在3.0左右。

3季度低位震荡:随着逆周期政策开始显效,虽然投资和产出的数据仍有下滑,但预计社融增速有望确认企稳,投资时钟接近衰退末尾,利率中枢低位震荡。

4季度震荡上行:宏观数据有望确认经济企稳,企业盈利见底反弹,固定资产投资增速和工业品价格开始企稳回升,此时投资时钟将转动到复苏象限,利率震荡上行。


预期差三:客观看待减税空间和效果

减税是明年积极财政的重要抓手,市场普遍抱有较高期待,调查显示70%的受访者将减税视为明年经济增长超预期的主要因素。

370%的受访者认为减税是2019年经济可能超预期的因素

资料来源:问卷星,天风证券研究所

从目前已知的各类信息推算,增值税大致减少8000亿(16%→14%,10%→8%,6%不变),个税专项附加扣除减少约1000-2000亿,社保征收总体不增加企业负担,估计明年减税规模大致超过1万亿。然而,对于减税的空间和效果,应当理性客观看待。

第一,增支减收必然带来财政收支的缺口,但人民币不能大幅贬值限制了广义赤字率的上升空间,这个情况下的减税空间应当理性看待。如果不能开源节流,那么平衡万亿规模的财政缺口就需要:(1)提高赤字率。如果2019年官方赤字率重回3%,较2018年多增赤字5500亿元左右;(2)使用往年结转结余资金。2017年,全国一般公共预算共使用结转结余及调入资金10138.85亿,同时补充中央预算稳定调节基3175.39亿元。截至11月底,财政性存款余额有5.1万亿;(3)结构性税收调整。对重点部门和行业减税降费的同时,加强税费征管、提高征收效率、做大税基,陆续减少各种地区性、行业性税收补贴。

第二,增值税是价外税,企业不一定能从增值税减税中获利,实际效果既要看行业的整体减税规模,也要看企业对上下游和消费者的议价能力,如果企业不具有议价能力,则减税利好由上下游企业/消费者获得。因此,对于竞争程度较高的行业,增值税减税的利好可能很有限。(详见《增值税如何减?减多少?谁受益?》

第三,减税是手段,不是目的。减税是重要的二次分配(分蛋糕),但单纯减税不能解决一次分配不足的问题(做蛋糕)。积极的财政政策应当和结构性改革相结合——无论是减税还是基建,目的都是为提升全要素生产率的结构性改革提供空间。今年2季度,日本跟随美国降低公司税,但减税增加的企业利润沉积成了企业账上的留存资金,企业扩大投资和加薪的意愿较低;2季度,日本私人投资环比增速脉冲式上升后迅速转负,工资性收入增速冲高后迅速回落。由于财政平衡的需要,日本将在2019年10月上调消费税从8%至10%,减税的结果变成了消费者补贴企业日本的经验再次表明,在结构性改革缺席的情况下,积极的财政政策可能只会扩大财政赤字和贫富差距。

总之,减税是明年积极财政的重要手段,但在广义赤字率的限制下,应当客观理性看待减税空间。减税应与结构性改革相结合,才能发挥降低长期成本的效果。

风险提示

财政和货币政策力度超预期;经济韧性或下滑幅度超预期



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